Wat een jaarverslag echt is
Een jaarverslag van 200 pagina's is geen boek dat je van voor naar achter leest; het is een dossier met vier heel verschillende delen, geschreven door mensen met heel verschillende belangen. Wie weet wie wat schrijft en waarom, leest in een uur wat een ander in een dag mist.
Vier delen, vier verschillende schrijvers
Elk jaarverslag van een beursgenoteerd bedrijf bevat grofweg vier delen. Het bestuursverslag: het verhaal van de directie over strategie, markten en resultaten, inclusief foto's van windparken in de avondzon. De jaarrekening: de balans, de winst-en-verliesrekening en het kasstroomoverzicht, opgesteld volgens strikte boekhoudregels (voor Europese beursbedrijven IFRS). De toelichting, ook wel de voetnoten: tientallen pagina's detail bij elke post van de jaarrekening. En de controleverklaring: het oordeel van de externe accountant.
Die delen hebben verschillende schrijvers en dus verschillende belangen. Het bestuursverslag schrijft het bestuur zelf, en het bestuur wil er goed op staan: het kiest welke cijfers het uitlicht, welke vergelijking het maakt en welke tegenvaller een 'uitdaging' heet. De jaarrekening en de voetnoten worden opgesteld door de financiële afdeling, maar binnen regels die veel minder keuzevrijheid laten, en de accountant kijkt mee.
Daaruit volgt de belangrijkste les van deze cursus, en die krijg je meteen in les één: het bestuursverslag is een verkooptekst, de jaarrekening met de voetnoten is het document. Niet omdat besturen liegen, dat is zeldzaam, maar omdat ze mogen kiezen wat ze benadrukken. In de jaarrekening mag dat veel minder.
Wat de accountant wél en níét controleert
Onder aan het jaarverslag staat de controleverklaring van een extern accountantskantoor. Veel beleggers lezen dat als een keurmerk voor het hele bedrijf, en dat is een misverstand dat je geld kan kosten. De accountant geeft een oordeel over één ding: of de jaarrekening een getrouw beeld geeft van vermogen en resultaat, met een redelijke mate van zekerheid.
Let op de drie beperkingen in die zin. 'De jaarrekening': het bestuursverslag wordt slechts marginaal getoetst, vooral op verenigbaarheid met de jaarrekening; de accountant staat dus niet garant voor het optimisme van de directie. 'Getrouw beeld': binnen de boekhoudregels bestaan legitieme keuzes, en de accountant beoordeelt of de gekozen weg verdedigbaar is, niet of het de voorzichtigste is. En 'redelijke mate van zekerheid': dat is uitdrukkelijk geen garantie dat fraude uitgesloten is. Goed opgezette fraude is juist ontworpen om een controle te doorstaan.
Nuttig zijn wel de kernpunten van de controle (key audit matters) in de verklaring: daar benoemt de accountant zelf welke posten het lastigst te controleren waren, bijvoorbeeld de waardering van goodwill of het moment waarop omzet wordt geboekt. Dat is gratis huiswerk: de accountant vertelt je waar de schattingen het spannendst zijn.
- De accountant controleert de jaarrekening, niet de strategie en niet de verkooppraat van het bestuursverslag
- 'Redelijke mate van zekerheid' is geen fraudegarantie: bij Enron en Wirecard stond er ook gewoon een handtekening onder
- De kernpunten van de controle wijzen je naar de posten waar de meeste schattingen in zitten
Maak kennis met Zeewind NV
In deze cursus werken we met één doorlopend, fictief bedrijf: Zeewind NV, een producent van windmolenonderdelen zoals tandwielkasten en rotorbladlagers, met een omzet van EUR 480 miljoen. Fictief, zodat we vrijuit in de cijfers kunnen wroeten zonder een echt bedrijf te beschuldigen; realistisch genoeg om alles wat je leert direct op echte verslagen toe te passen.
Waar vind je die echte verslagen? Op de investor relations-pagina van elk beursgenoteerd bedrijf, meestal onder een kopje als 'Investors' of 'Beleggers', gratis en voor iedereen. Download er meteen een stuk of vier of vijf jaargangen: in les 6 zie je waarom één jaar vrijwel niets zegt. Nederlandse beursbedrijven publiceren doorgaans in het Engels; de opbouw van de cijferoverzichten is gelukkig overal ter wereld vrijwel gelijk.
Het bestuursverslag van Zeewind opent met 'een jaar van sterke strategische vooruitgang' en meldt trots dat de aangepaste EBITDA steeg naar EUR 85 miljoen. Wie doorbladert naar de jaarrekening ziet iets anders: de nettowinst dáálde van EUR 40 miljoen naar EUR 34 miljoen, en in les 4 zul je zien dat er operationeel maar EUR 12 miljoen aan kasgeld binnenkwam. Geen van beide versies is gelogen, maar wie alleen de eerste twintig pagina's leest, kent alleen de versie die het bestuur voor je uitkoos. Dat is de valkuil van het jaarverslag als leesboek.
Jouw leesroutine: begin achteraan
De volgorde waarin een jaarverslag gedrukt is, is de volgorde van het bestuur: eerst het verhaal, dan de cijfers. Draai dat om. Begin bij de jaarrekening en de voetnoten, vorm daar je eigen beeld, en lees dáárna pas het bestuursverslag, met één vraag in je achterhoofd: wat benoemt het bestuur niet, dat ik net in de cijfers zag?
Die volgorde is geen wantrouwen om het wantrouwen. Het is dezelfde reden waarom een rechter eerst het dossier leest en dan pas het pleidooi aanhoort: wie het verhaal eerst hoort, leest de feiten daarna door een gekleurde bril. Psychologen noemen dat ankeren, en het bestuursverslag is één groot anker.
Reken voor een eerste kennismaking met een bedrijf op een uur of twee. Dat klinkt veel, maar het is de kern van het huiswerk dat je in Ontdek Waardebeleggen al beloofde te doen vóór elke aankoop: eerst begrijpen, dan pas waarderen, en dan pas kopen.